5月资产配置展望:预期重塑 回归价值

时间:2020-05-08作者:乔永远,林莎来源:兴业研究

在2020年的前四个月时间里,新冠肺炎席卷全球。美股在短短两星期之内经历四次熔断,流动性紧张冲击全球金融市场,继“负增长”、“负利率”之后,我们又再一次见证了“负油价”。最新的美国、欧元区、英国的制造业PMI相继创下08年金融危机以来新低。部分新兴经济体还处于疫情升级的阶段。IMF预测2020年全球经济增速为-3%,较之1月份预测下调了6.3个百分点。

疫情的冲击何时才能结束,取决于全球隔离措施的落实情况、是否有特效药以及疫苗研究的进展。这些都已经超出了资本市场研究的专业认知范围。但疫情除了对经济、社会活动带来巨大影响,也带来人的预期及行为模式的改变。通过观察疫情之后政策方向调整和资产价格变化,可以帮助我们理解投资逻辑。四月以来,资产价格变化反映市场经历了预期重塑、回归价值的过程。

第一、市场对房地产投资属性的认知发生改变。疫情催生房地产“泡沫刚性”

的假象。4月部分城市房地产市场出现超预期回暖。这源于少数博弈地产调控政策放松的投机行为所致。4月17日政治局会议重申“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”。本轮疫情中政策的定力比过往更强,“去杠杆”方向并没有因为疫情而发生改变。这一政策基调下,过往每一次经济下行的“基建+地产”政策组合带来的地产产业链的投资机会将不复存在。

第二、风险资产的定价逻辑发生变化。疫情以来全球经济体极尽所能的宽松来缓解流动性危机。十年期国债收益率一度降到2002年以来的新低水平。但股票市场却并未因利率下行而大幅上涨。4月初曝光的瑞幸造假事件引发美国对中概股整体的质疑,市场也开始关注同类A股公司的经营风险。股票市场的定价逻辑已经从估值驱动转向盈利驱动。与过去“放水就能大涨”的逻辑不同,投资者更加关注低利率能否切实传导到企业盈利改善。在微观主体上,实际的盈利能力开始比模式创新更为重要。股票市场已经不是单纯依靠流动性驱动就能上涨、企业也已经不是仅依靠故事动人就能大规模融资。股票的定价逻辑开始回归基本面。

第三、资本市场改革加速推进,改革为结构转型提供新动能。我们在此前的报告“为2.0版本的“四万亿”计划做好准备”中提出,新的刺激计划可能会更加偏向于直接融资的扩张。4月27日宣布的创业板试点注册制,是资本市场改革的又一个重要里程碑。这将推动直接融资体系更好服务于实体经济结构转型与产业升级。中国增长引擎已转向消费、技术以及新兴产业。2020年将是资本市场改革释放中长期红利的起点。

4月的配置是“经济弱、货币松”的逻辑,债券>股票>大宗。展望5月,资产配置从流动性主导切换到基本面主导。流动性宽松的预期已经反映在资产价格上,5月份需要沿着政策驱动和基本面“回补”寻找投资主线。疫情影响呈现“厚尾”特征,海外经济压力仍在,国内经济逐步从“重启”走向“正常”。资产价格上,债券收益率继续下行空间已不大,股票将受益于改革提振风险偏好和“两会行情”延续上行趋势。行业配置上,重点关注科技龙头和基建发力,解除隔离且恰逢五一黄金周而回补的大消费领域,包括航空、旅游。


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